投資AI投資半導体

AI半導体決算②：45%増収と4%のFCF率、挑戦者の採算を3社比較

AI半導体の挑戦者は、売上が伸びれば利益と現金も増えるのか。データセンターの成長、仕掛品、売掛金、調整後利益を3社の供給モデルと比較し、量産拡大の資金負担を読む。

7th Nov 2026
積み上がる半導体の階段をウエハーと出荷箱が支え、下に少量の現金を表す光がある概念図

AI半導体の挑戦者は、売上が伸びれば利益と現金も増えるのか。データセンターの成長、仕掛品、売掛金、調整後利益を3社の供給モデルと比較し、量産拡大の資金負担を読む。

Sponsored affiliate banner

AMDの2026年Q3は売上が前年同期比45%増、Data Centerは97%増だった。しかしFCF率は約4%に下がった。事業の拡大は確認できるが、株主が受け取れる現金への変換は、まだ追いついていない。

本稿は公開情報のみに基づく外部からの評価である。確認時点は2026年11月7日。AMDシリーズ第1回として、11月3日の決算と11月4日の10-Qを読み、NVIDIA・Broadcomとの比較で挑戦者の採算を検討する。各社の会計期間と事業構成は異なる。

第75回では、資産が増えて見えても、その原因を分ける必要があると書いた。半導体決算も、売上増、利益増、現金増を同じ出来事として扱うと、量産拡大の負担が見えなくなる。

Data Centerが全体を引っ張り、ゲームは逆方向

まず連結の中身を分ける。金額は十億米ドルで、セグメントの数字は会社発表の丸め値だ。

2026年Q3の項目売上前年同期比読み方
連結13.377+45%会社全体の成長
Data Center約8.5+97%EPYCとInstinctの両方を含む
Client and Gaming約3.7−8%PCとゲームは同じ動きではない
うちClient約2.9+7%Ryzen関連の需要
うちGaming約0.773−40%セミカスタムとグラフィックスの減少
Embedded約1.1+29%他の収益基盤の回復

Data Centerは連結売上の約64%を占める。ここは大きな変化だが、85億ドルを全部AI GPU売上と読むのは誤りである。サーバーCPUを含むため、GPUの売上やシェアはこの表から分からない。

AMDの連結売上、Data Center売上、営業CF、FCFを並べた棒グラフ

会社はMI450とEPYC需要、Heliosの展開を成長要因として説明する。これは製品採用が進んでいるという一次情報だ。一方、各顧客の本番稼働率や、価格優位の大きさまで示す情報ではない。製品名が顧客リストに並んだことと、利用が採算に乗ったことには距離がある。

Sponsored affiliate banner

営業利益率21%と調整後29%を両方読む

GAAP営業利益は28.32億ドル、non-GAAPでは39.23億ドル。GAAP営業利益率は21.2%、non-GAAPでは約29%だ。どちらか一方を本当の利益と決めるより、差の理由を追うほうがよい。

株式報酬や買収関連無形資産の償却は、調整後指標で扱いが変わる。償却が現金支出を伴わないことは事実だが、買収の対価まで無料になるわけではない。株式報酬も、その期の現金を減らさない一方で、既存株主の持分に影響しうる。

NVIDIAはFY2027からnon-GAAPの株式報酬の扱いを変えている。したがって、調整後営業利益率を会社横断で並べるだけでは、同じ費用を控除した比較にならない。本稿の企業比較にはGAAP営業利益率を使う。

企業・直近決算GAAP営業利益率会社定義のFCF率比較で残る差
AMD、2026 Q321.2%4.1%CPU、GPU、PC等の混合
NVIDIA、FY2027 Q266.2%22.2%統合GPUシステム中心の構成
Broadcom、FY2026 Q353.9%46.2%カスタム半導体とソフトウェア

この差を、AMDが将来同じ利益率へ到達する余地だとそのまま解釈しない。製品、契約、顧客、ソフトウェアの収益構造が違うからだ。比較で分かるのは、現在の利益率と現金余力であって、収束するべき到達点ではない。

在庫の増加は、完成品より仕掛品にある

期末在庫は114.63億ドルで、2025年末の79.20億ドルから増えた。内訳を開くと、完成品はむしろ減っている。

在庫の内訳、十億ドル2025年末2026年Q3末差額
原材料0.9092.212+1.303
仕掛品4.7687.416+2.648
完成品2.2431.835−0.408
合計7.92011.463+3.543

これは9か月間の変化で、前四半期比ではない。仕掛品だけで在庫増加の約75%を占めるため、「完成品が売れ残った」という説明は、この内訳からは支持されない。

AMDの年末とQ3末の原材料、仕掛品、完成品を比較する棒グラフ

車載製品の量産化に関わった経験では、工程の途中にある品物は、出荷予定の裏付けにも、工程遅延の兆候にもなった。仕掛品が多いという事実だけでは、どちらかを決められない。投入、完成、出荷の順番が実際に進んでいるかを追う必要がある。

AMDはData Center製品の拡大に備えた在庫増と説明している。私はその説明と、完成品の減少を整合的だと読む。ただし、将来の出荷が確定したとは扱わない。先端工程やパッケージングの制約、顧客の導入日程が変われば、予定された在庫は資金を拘束する在庫へ変わる。

量産の階段の下にウエハー、出荷箱、現金の容器を並べた概念図

Sponsored affiliate banner

成長の代金を、運転資本が先に支払っている

Q3の営業CFは12.02億ドル、設備投資は6.48億ドル、FCFは5.54億ドルだった。前四半期のFCF15.58億ドルから減っている。増収増益と同時に現金創出が弱くなることは、成長企業でも起こる。

9か月間の営業CF計算書では、売掛金の増加28.94億ドル、在庫の増加35.43億ドル、前払費用等の増加20.61億ドルが現金を使う方向に働いた。買掛金の増加44.83億ドルは反対方向に働く。これは資金のタイミングの説明で、個々の支払条件が悪化したと断定するものではない。

会社のQ4売上見通しは170億ドル±3%、non-GAAP粗利率は55%。売上を大きく伸ばす計画であると同時に、仕掛品を完成・出荷・回収まで進める必要がある計画でもある。

私は、170億ドルの達成だけで採点したくない。出荷が進んでも、売掛金がそれ以上に積み上がれば、運転資本の負担は残る。営業CFが増えても、買掛金の増加だけに支えられているなら、回収力の改善とは分けて評価したい。

競争相手と違う、挑戦者の勝ち方

NVIDIAの強みは、ソフトウェアと接続を含む導入基盤にある。Broadcomは大規模顧客に合わせた専用化と、別の現金創出源を持つ。AMDはCPUとGPUを併せて供給し、選択肢を増やす立場だ。この分類は公開情報からの私の見方である。

NVIDIA、AMD、Broadcomを導入基盤、代替構成、カスタム設計の3領域に分けた図

ここでAMDに必要なのは、競合の全用途を置き換えることではない。顧客が移植・運用費を払っても採用したい用途を積み上げることだ。CPUとGPUの両方が伸びても、GPUだけのシェア獲得を示すわけではない点は、最後まで分けておきたい。

Sponsored affiliate banner

投資判断：事業拡大に強気、短期は回収の確認待ち

Data Centerの伸びとGAAP営業利益の拡大から、中期の事業には強気だ。ただし、足元の現金創出を踏まえ、短期の株価評価は中立とする。成長期待を買う価格の妥当性は別途必要で、この決算から目標株価は作らない。

シナリオ確認する動き資金と利益への影響判断
ベースケース仕掛品が出荷され、回収が後から進む成長が続き、FCFが回復中期の事業に強気
主な上振れ顧客の継続利用と高採算製品が増える利益率と現金創出が同時改善評価を引き上げる材料
テールリスク出荷や導入が遅れ、在庫が残る資金拘束と在庫評価損のリスク成長前提を下げる

この見立てが崩れる条件は、Data Centerの成長が鈍る一方で、仕掛品や売掛金が積み上がり続けることだ。逆に、複数四半期で売上増とFCF回復が揃えば、現在の低いFCF率を立ち上げ期の負担と評価し直す。

次の2四半期は、受注の見出しより、仕掛品、完成品、売掛金、前払金の順に読みたい。成長する会社で最も知りたいのは、成長の代金を誰が、いつまで先払いしているかである。

関連記事

参考資料

次号の記事案

  • 案1：仕掛品から回収までの2四半期 — 半導体3社以上の運転資本を、同じ期末残高の取り方で追跡する。
  • 案2：CPUとGPUの組み合わせに払う価格 — 企業の採用費用を、移植、運用、電力まで含めて比較する。
  • 案3：専用推論チップは利益を増やすか — 汎用GPU、カスタム半導体、特化設計の使い分けと更新費用を検討する。

本稿は投資助言ではありません。筆者は記載銘柄を保有している可能性があります。作成には生成AIを利用しています。投資判断の前に免責事項をご確認ください。

Sponsored affiliate banner